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日落时刻的启示,日本经济泡沫破灭的深层次原因

日落时刻的启示,日本经济泡沫破灭的深层次原因

克里斯托弗•伍德是一名记者,已经在日本报道了大约20年。他从特别的角度讲述了日本泡沫经济时代的故事。

日本资本配置的基础是谁认识谁,而不是经济效益

伍德和其他观察家将这个问题追溯到日本的准封建制度结构。日本最强大的机构是财政省(MOF)。伍德认为,日本财政部的封建势力阻碍了日本真正金融市场的发展。资本配置的基础是谁认识谁,而不是经济效益。

日本制造业的商业成功为日本银行带来了巨额财富,但它们却没有相应水平的金融技能和专业知识。日本银行通常依赖财政部的指导,因此没有足够的独立判断力,也没有学会应对财务困难。银行以土地作为抵押大量放贷。1990年在日本所有土地的总体价值已经大于世界其他地区的所有土地价值的百分之五十。

1985年开始放松对存款利率的管制。在此之前,银行是不允许支付存款利息的。这项禁令的取消导致了银行间的存款竞争,从而增加了利息支付。但是日本银行没有提高贷款的利率,因此也没有抵消资金成本上升的影响。他们通过出售长期持有的股票来弥补利润的下降,并将实现的资本收益计算为利润。但由于联谊会成员之间有交叉持股的义务,他们立即以新的更高价格买回股份。这意味着他们可以将资本利得作为利润计算,并且必须为资本利得纳税,同时还可以收回初始的资产。因此,他们在业务上经历了现金流的净损失。此外,股市的任何下跌都将意味着变相的资本损失。

日落时刻的启示,日本经济泡沫破灭的深层次原因

国际清算银行(BIS)有对日本银行至关重要的规则。

根据国际清算银行的规定,银行资本由两部分组成。一级资本是指股东的资金和留存收益。二级资本包括贷款损失准备金和“隐性资产”。

股票未实现资本利得的45%可以算作“隐性资产”和二级资本的一部分。这是国际清算银行为适应日本银行业而做出的妥协。国际清算银行的一些成员不希望将任何未实现的资本收益计入银行资本。尽管计算未实现资本利得为日本银行体系提供了便利,但这使日本银行容易受到股市价格波动的影响。如果股市下跌,那么日本银行必须迅速筹集资金,以达到国际清算银行8%的资本负债比率的标准。

银行本身是股市的重要组成部分,因此其他股票的下跌会对银行产生不利影响,从而导致股价进一步下跌。这种结构有点像纸牌搭成的房子。交叉持有股票可以阻止这种下跌,但只是在有限的时间内。

克里斯托弗•伍德表示:“即使在1990年东京股市崩盘之后,日本银行股仍是全球资本市场估值过高最严重的例子。”(p.26) ;1991年,大多数日本城市银行股票的本益比约为60。久负盛名的日本工业银行(IBJ)的市盈率为100倍,市值600亿美元,或许是当时世界上估值最高的公司。

伍德的话:

实际上,日本银行股票持续惊人的高估,对银行自身的金融稳定至关重要。他们实际上是靠自己的力量撑起了自己的天,这是汽车时代以前的一种平衡手段,也是日本金融体系的核心弱点。一旦它失败,就有可能导致信贷内爆,并由此产生明显令人不快的全球影响。”(p.27)

在日本股市牛市期间,银行发行新股,从而增加了它们的资产。1987年至1989年间,城市银行发行了6万亿日元的股票和股票相关证券。但当1990年东京股市崩盘时,这些银行很难维持国际清算银行要求的8%的资本比率。只有一家银行——Kyowa银行能够在不求助于昂贵的垃圾债券式融资的情况下维持这一比率。能够达到8%的地区银行数量从1990年3月的50家下降到当年9月的4家。

日本财务省在1990年6月允许银行出售次级债券(垃圾债券),到9月他们已经筹集了2万亿日元。但其中很大一部分来自保险公司,它们可能通过出售股票来筹集资金。因此,解决银行资本问题的举措可能压低了股价,并通过其对银行二级资本的影响使情况进一步恶化。

伍德指出:

次级债券的其他买家是这些银行自己的金融集团的金融子公司。在典型的日本模式中,银行以较低的利率向这些传统客户放贷,然后企业转过头来,以略高的利率把自己的钱借给银行。这种伎俩显然与国际清算银行的精神背道而驰,而国际清算银行的宗旨是增强实际资本实力。这也表明,日本银行还没有吸取教训,即在信贷紧缩、信贷风险上升的情况下,这些资金在原地打转的游戏只能拖延时间,不能解决基本的资金短缺问题。”(p.28)

在“泡沫经济”时期,日本的银行在欧元-美元市场上大量借贷,到1990年6月,借款186万亿日元。尽管这些日本银行是世界上最大的银行,但它们不得不在借款时支付溢价,即所谓的“日本利率”。

日本银行从借来的资金中大量放贷。他们借出了69万亿日元。他们为美国的杠杆收购提供了300亿至400亿美元资金,其中包括RJR Nabisco 250亿美元杠杆收购中的100亿美元。日本银行在美国开设分支机构,其回报率非常低,股本回报率约为2%。他们的大部分贷款都是在美国房地产市场的高峰期发放的,因此,当房地产价值下降、贷款变成坏账时,他们遭受了巨大的损失。到1992年,日本工业银行(IBJ)和长期信贷银行(LTCB)各自有30到40亿美元的房地产贷款坏账。

东京股市的崩溃使银行的二级资本崩溃,迫使它们寻找资本。他们再也找不到容易借到的资金,不得不变卖许多海外资产,常常是亏本的。

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房地产直接或间接地支撑了日本银行贷款总额的80%。

日本的银行也受到日本房地产价值下降的不利影响。1990年,日本银行持有大约22%的抵押贷款。此外,许多给小企业的贷款是由房地产支持的,75%的银行贷款是给小企业的。

在房产抵押贷款市场上还有其他金融中介机构。住房贷款公司,一个政府机构,提供利率补贴抵押贷款。雇主有时也提供住房贷款补贴。也有租赁公司、消费金融公司和抵押贷款公司活跃在抵押贷款市场,但这些机构在很大程度上依赖银行的资金,所以他们代表了日本银行在抵押贷款市场的间接参与。

到1991年3月,银行已经向这些机构发放了90万亿日元的贷款。这些非银行贷款机构发放的任何贷款一旦变成坏账,都将成为银行的投资组合。房地产直接或间接地支撑了日本银行贷款总额的80%。

除了上述金融机构外,还有被称为sogo银行和shinkin银行(相当于信用合作社)的二级地区性银行。在美国,银行被要求保留准备金以抵消可能的坏账损失。在日本,银行不仅不被要求建立坏账准备金,而且这样做实际上会受到惩罚。拨出坏账准备金将降低银行的纳税义务,因此,银行必须获得税务部门的许可,才能建立坏账准备金。

因此,在1991年,日本银行的准备金只有3万亿日元,而贷款总额为450万亿日元。日本银行倾向于不报告贷款违约,因为这使得会计利润看起来很糟糕。因此,会计利润掩盖了一个事实,那就是有些贷款已经一年没有支付利息了。

银行向借款人施加压力,要求他们拿出所欠利息的30%,因为这可以使他们避免报告自己的贷款是不良贷款。这种不承认问题、或试图用花招解决问题的做法,已成为日本央行(boj)所关注的问题。日本央行(Bank of Japan)已告诫各银行认识到问题的严重性,并开始建立贷款损失准备金,但这种“祈求好运”的策略明显已经晚了。

日本的土地市场深受税收规则的影响。多年前,日本政府对土地资本利得征收高额税收,以抑制投机。对于购买后两年内持有的土地,资本收益乘以150%,并在计算销售者所得税时将其加入当期收入。如果土地在购买后的2 - 5年内出售,那么100%的资本收益将被加到税收收入中。这实际上是对持有不到两年的房产征收90%的税率,对持有两到五年的房产征收75%的税率,对持有五年以上的房产征收50%的税率。这种税收制度不鼓励人们出售土地,因此,那些需要土地的人发现,他们必须支付过高的价格才能让人放弃土地。很少有土地易手,而且通常是易手给亲戚。

因此,土地的估价被人为地夸大了。如果不是因为人们根据他们所拥有的土地来借钱,这种对土地的人为估价就没有多大意义。伍德报道了前首相宫泽喜一所房子的案例。这座房子为宫泽的政治支持者所有。这处房产占地约六分之一英亩。它在1991年的估值为27亿日圆,约合2200万美元。这是一个非常高的住宅价值,但在1989年,它被用于从七家银行借款132亿日元。这大约是9600万美元。简直疯狂。

1991年11月,日本建设部报告称,东京市区的房屋和公寓在前一年贬值了37%,埼玉县郊区的土地贬值了41%。如果不是土地被用作贷款抵押,以及税收当局倾向于利用这些峰值价格来评估遗产税征收的房产价值,房地产价值泡沫就不会那么大。

在“泡沫经济”时期,日本出现了一段独特的高尔夫俱乐部会员投机事件。在顶峰时期,高尔夫俱乐部会员的总市场价值约为2000亿美元。甚至还有日经高尔夫俱乐部会员指数。

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日本的人寿保险公司比其他任何类型的金融机构拥有更多的股票

世界各地的人寿保险公司部分参与提供风险保险,部分提供储蓄计划。在这两种活动中,他们最终都不得不大量投资于金融证券。日本的人寿保险公司比其他任何类型的金融机构拥有更多的股票。1990年,他们持有东京股市13%的股票,而银行持有9%。当时他们公布的总资产为130万亿日圆,约合9,000亿美元。但随着股市的下跌,这一比例已经下降。

如果日经指数跌至12500点,保险公司的所有资本收益都将化为乌有。这在过去是不可想象的,但随着其水平从1994年12月的约19,000降至1995年6月的低于15,000,这已不再是不可想象的。还有人估计,保险公司持有股票的平均成本相当于日经指数的18000点,而不是12500点。

在股价上涨的时代,保险公司可以利用会计规则来报告他们想要的任何利润率,因为他们可以自行决定如何评估他们持有的股票。他们可以按成本对其进行估价,而不报告资本收益或按市值报告资本收益的全部金额。因此,他们公布的管理股票投资组合的回报率可能具有相当大的误导性。

日本保险公司有一个特殊的问题。日本法律要求他们用收入而不是资本收益来支付投保人。这导致了一些奇怪的金融手段,它们的经济合理性令人怀疑,但却有助于将资本利得转化为当期收入,比如用股票交换利息高但到期时收益少的债券。

日本保险公司在房地产市场也面临风险。6%的保险资产是财产,他们的许多国内贷款是由财产担保的。当日本保险公司参与外国投资时,它们使自己承担了相当大的风险。其中一个风险与汇率波动有关。1987年3月,日本保险公司报告的货币损失为2.24万亿日元,约合180亿美元。日本保险公司参与交叉持有银行股。在股市上涨期间,这些股票支付的股息很少并不重要,但情况有所不同。例如,日本第二大寿险公司第一生命保险公司在1991年宣布,将减持东京银行、日本产业银行和三井泰业神户银行的股份。

股票经纪商是泡沫经济的主要受益者,并受到了泡沫经济崩溃的沉重打击。

四大巨头的利润,野村、大和、日兴(三菱)、山一在1990年下降了60%。其他的则下降了80%甚至更多。1991年,除了野村证券外,几乎所有的日本股票经纪人都亏损了。野村是一个有趣的例子。它于1925年在大阪成立,是大和银行债券部门的一个分支。在泡沫经济时期,野村证券不仅是日本最赚钱的金融机构,也是所有公司中最赚钱的。

泡沫经济的丑闻之一是著名的日本工业银行(IBJ)用伪造的存单向大阪一家餐馆女老板(Onoue小姐)提供了2400亿日元的贷款。利用这些贷款的资金,Onoue小姐在20世纪80年代末成为东京股市最大的投机者和日本工业银行最大的个人股东。大小姐成年早期在大阪的酒吧和餐馆做服务员。后来,在某个神秘赞助人的资助下,她买下了两家餐馆。她开始在股票市场投机,在她作为一个投机者的全盛时期,一天购买了多达1200亿日元的股票。她是市场上一个主要的投机商。她属于一个奇怪的佛教教派,会在她的餐厅举行神秘的午夜仪式,为她的股市活动寻求神的帮助。许多股市专业人士参加了这些午夜仪式,或许是为了弄清她成功的秘密,或许只是为了保住自己的生意。她被称为大阪的黑夫人。虽然IBJ是她主要的信贷来源,但并不是她唯一的信贷来源。她被控以3400亿日元的伪造大额存单进行借贷。据说Onoue与日本黑社会有联系。她还被认为与Burakumin社区(日本封建社会贱民的后代)有联系,据说IBJ的一些董事也有这种联系。

日落时刻的启示,日本经济泡沫破灭的深层次原因

虽然泡沫经济在1990年基本结束,但直到1993年1月29日,日本首相才承认“泡沫经济”已经崩溃。在1993年的前三个月,物价水平下降了1.1%,这意味着每年的通货紧缩率接近4.5%。到1993年8月,批发价格以每年4.2%的速度下降。1993年第二季度,日本的国民生产总值以每年2%的速度下降。日本经济陷入了严重的困境。

官僚机构处理这一问题的尝试通常涉及使用某种方案,一种快速解决方案,而不是纠正结构缺陷。政府试图通过命令公共部门的金融机构购买股票来提高股票市场的价格。银行系统因用于购买房产的贷款遭受了严重损失,但银行试图假装这些损失没有发生。员工领到的工资是公司卖不出去的存货。政府的政策不鼓励日本公司减少劳动力,但这使这些公司面临财务崩溃的风险。

日本领导人认为日本已经发展出一种介于自由市场资本主义和社会主义之间、优于两者的特殊经济类型。日本领导人向中国和俄罗斯政府提出的经济政策建议与美国和西欧的建议背道而驰。当中国向日本咨询如何私有化其公共企业时,日本的建议是暂缓私有化。日本财务省的高级官员强调,在日本,公司是一个以劳工的利益而不是股东的利益为组织的社会。

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