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华兰生物:一家经营比较稳健公司的深度分析

公司主营业务:

华兰生物主营血液制品,疫苗及单抗产品的研发,生产和销售。2018年营业收入约为32亿元,同比增长35%,血液制品占比75%,疫苗收入占比25%。净利润为11.4亿元,其中疫苗扭亏带来2.7亿利润,增长450%。

华兰生物:一家经营比较稳健公司的深度分析

护城河分析:行业准入门槛高,寡头垄断。CR4(中生集团,华兰生物,上海莱士,泰邦生物)为50%,集中度进一步提高。国家从2001年开始不再新批血液制品企业。我国血浆供需存在缺口(供<求),2018年全国采浆量8600吨,需求预计14000吨,预计2025年能实现平衡。四价疫苗已成寡头垄断产品,对标国际,未来提升空间大,已有单抗产品获批。 投资逻辑:寡头中唯一全部自建血浆站,共有25家。血种丰富,技术含量高,体现在采浆量最高但血站不是最多。不像竞争对手上海莱士的并购炒作外延增长,华兰纯内生增长,商誉风险几乎可以忽略。股价刚涨回接近前4年高点,因受到两票制影响,估值走低。随着收入增加,估值上升。主营血制品业务年复合增长率约20%且可持续,保障公司稳定发展。股权激励给出的释放条件是2018-2020的净利润增长率分别不低于20%、40%、60%,暗示公司视此为合理增长预期。2018年净利润增长率为32%,超预期。2015年后,血液制品企业可以根据供需自主定价,为血制品价格打开空间。医保目录纳入一些血制品和抗癌药物,提高未来收入空间。因疫苗有季节性,9-11月签发高峰,体现在18年4季度收入比1季度高出50%,预计19年3、4季度为收入高峰。近5年ROE成递增状态,2018年达到22%,因总资产周转率提高以及杠杆率提升。 风险分析:受政策影响极大,如图2,标注了公司估值走势和政策与事件的相关性。如下表,公司前5年毛利率维持在60%左右,但净利率下降,主要因销售费用提升:1. 建立相应销售团队,2. 疫苗一票制带来的高销售成本。

华兰生物:一家经营比较稳健公司的深度分析

因两票制,公司应收账款占比过高,与上下游协商能力不高。存货的下降反应了18年疫苗的供需不平衡以及血制品去库存。

华兰生物:一家经营比较稳健公司的深度分析

医药还涉及审批,这也是不可忽视的风险。虽为轻资产公司,公司前5年经营现金流虽为30%复合增长,但不稳定。2016年仅为1.8亿,受政策影响大。 估值分析:

医药股因具备防御性强,弱周期性,市场给予的估值一直不低。如图1,近10年公司的PE最低在28倍附近。

图1.

华兰生物:一家经营比较稳健公司的深度分析

图2.

华兰生物:一家经营比较稳健公司的深度分析

结合公司的股权激励指引看,如果2019年净利润增长率达到40%, 则g=40%, 最新股价(2019年7月24号收盘价为31.17元)对应PE为42.12倍左右,PEG大约为1.05。假设公司完成业绩,现在估值已经全部打满且超过公司的预期发展。

因公司近年来股价走势基本与净利润和销售相符(图2),在没有政策利好或单抗重大进展或疫苗空间的再度提升,很难假设估值在短期有提升,除非牛市来得到整体提升。目前股价已经横盘1个月,同时为近4年高点。暗示市场有一定共识,基于华兰的防御性稳定性高于成长性。

参考2019年1季度的季报,归母扣非净利润增幅为27.62%(g=27.62%), 则PEG为1.52(42.12/27.62)。虽然4季度为疫苗旺季,根据上述分析公司完成业绩可能性大,但难保是否会超额完成。另外1季度的投资收益比去年同期减少43%。这里采用已经释放的一季报数据做估值分析。目前股价没有安全边际。

因医药行业政策风险大和突发事件的不可控(如长生的疫苗事件),要留出足够的安全边际。如果公司PE降到25倍左右(近10年估值底部),以及公司可以保持40%净利增速的情况下,可以认为有一定安全边际。

华兰生物估值安全边际分析

杀跌理由:

不可预见的公司事件:血液制品行业按目前政策不颁发新许可,为存量竞争。每次有竞争对手的意外事件,都是其他家追赶的好时机。比如华兰贵州血站关停,上海莱士并购大量血站追上。从图1看,由接近2011年的高点40倍PE,跌到28倍左右。政策影响:2017年的两票制,对整个血制品行业影响巨大,所有公司都开始建立自己的销售团队,销售费用大增。以华兰为例,2018年销售费用同比增加101%,但营收仅增长35%,并没有带来预期的营业收入增长。2018年下半年上市的四价流感疫苗是业绩超预期的主要原因。

2018年净利润11.4亿,应收账款和票据约10.6亿,其中一年期的约9.4亿。可见公司在产业链中话语权不强,为应对两票制,净利润基本靠赊账。

预期差:收入是行业的重要指标。华兰在行业内属于并购少,炒作少的公司,所以市场给予公司高预期稳定增长率。一旦发生预期差,会发生业绩和估值双杀。

如2017年下半年业绩预告修正由同比增长20%-35%改成0%-15%,股价在几个交易日大幅下跌超20%。PE从2017年的38倍降到28倍(跌幅26%),和收入预期差20%类似。

安全边际估值分析:

突发事件和政策事件:不可预期

目前整体血制品趋势向好,华兰放宽账期,和大客户形成产业联盟。2019年公司的估值有回暖,暗示市场对两票制带来的负面影响得以缓解。

业务角度:血制品,疫苗,单抗

根据公司的股权激励指引,市场对2019年的净利润预期在40%的增长,体现在PE已经在40倍左右。业绩能否完成是决定估值的重要指标。血制品角度:血液制品收入可以维持在15-20%的增速(18年增速为16%)。疫苗角度:2019年7月刚获批四价流感疫苗新生产线(产能由1100万增到2200万),今年批签发有望达到1000万只四价疫苗,加上三价疫苗,约为1400万只。中短期供不应求,有寡头垄断趋势,18年总共签发852万只,市场占比超50%。单抗:目前没形成商业效应,不知道具体价值,此阶段忽略。

分析:

假设2019年血制品(16%增长)和疫苗(180%增长)收入的增长率和18年相同,那么今年净利润增长率达到38%(与18年净利润增速一样),问题不大。如无大的政策和意外事件,随着生产线的落成及下半年疫苗高峰期带来的收入兑现,新疫苗比去年预期增加65%的收入((1400-852)/852)。推测40%的净利润增速可以达到甚至超过。公司PE25-30倍应属估值中轴。目前股价已兑现今年增长预期(40%),估值过满。

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